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证券之星：于莹
自2023年以来，光伏行业陷入产能过剩与价格战的泥潭，但光伏银浆赛道却呈现出结构性机会。近日，江苏日御光伏新材料股份有限公司(以下简称"日御光伏")向港交所提交上市申请，拟将募集资金用于投资前瞻性技术的研发。
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证券之星注意到，随着光伏技术路线的挑战，公司通过跟随形势，凭借TOPCon、xBC等N型银浆产品实现营收与利润快速增长，但细看招股书，证券之星发现，公司存在客户与供应商集中度过高的问题：其大部分营收依赖前五大客户，超九成的原材料采购依赖前五大供应商。与此同时，囿于光伏银浆行业的特性，公司的原材料成本占比过高，公司每收入一元钱，就有8毛钱会投入到原材料成本里。
此外，日御光伏虽凭借多轮融资实现现金储备增长，但连续三年经营活动现金流净流出，在高经营成本压力下，公司高度依赖外部资金。未来，其能否通过调整经营策略提升造血能力，尚不确定。
产品占比随行业变化巨大
招股书显示，日御光伏能够生产用于各类型光伏电池的导电光伏银浆，包括TOPCon电池、xBC电池及PERC电池。导电光伏银浆是一种用于制造光伏电池的专用银浆，具有高导电性和低电阻率的特点。光伏银浆为晶硅光伏电池正面和背面电极的材料，用以收集和传导硅基光伏电池所产生的电流。公司主要从事TOPCon银浆、xBC银浆及PERC银浆的制造和销售。
随着PERC电池效率逼近理论极限，TOPCon和xBC等N型技术的市场占有率已经从2022年的不足20%上升至2024年的65%，拉动了高性能银浆需求的增长。
2022年—2024年(以下称报告期)，公司的营收分别为3.93亿元、15.94亿元、22.85亿元；年内溢利分别为900万元、5970万元及9220万元，复合年增长率为925.6%。其毛利率分别为9.5%、11.2%、9.3%，在光伏产业链上，已属于较高水平。
目前，随着光伏组件技术路线的迭代更新，银浆逐步由PERC技术路线向TOPCon路线转移。其招股书中的数据也反映出了整体的行业变化。数据显示，日御光伏的TOPCon银浆产品销量由2022年的0.03吨暴涨至2024年的241.70吨，平均售价由5667元/kg飙升至6624元/kg，产品量价齐升，其收入从17万元激增至16.01亿元，占比由微乎其微的0.04%骤升至70.1%；
此外，同期xBC银浆销量从0.53吨增至91.43吨，平均售价从4747元/kg增至5662元/kg。xBC银浆收入则从3100万元增至5.18亿元，占比由7.9%升至22.6%。与之对应，旧技术路线的PERC银浆收入从3.60亿元降至1.37亿元，占比由九成以上降至6%。
此次港股IPO，日御光伏的募集资金将用于投资前瞻性技术的研发，包括TOPCon5.0/6.0金属化解决方案、新一代N型BC电池金属化解决方案、基于叠加技术的xBC电池金属化解决方案及适用于HJT、HBC、钙钛矿叠层光伏电池的低温金属化解决方案等。不难预见，未来，公司的产品结构或将随着行业需要进一步改变。
前五大客户贡献超七成营收
值得一提的是，日御光伏目前大多数收入都靠大客户贡献。2022年至2024年，日御光伏前五大客户产生的收益分别约为3.92亿元、15.41亿元及17.08亿元，分别占日御光伏相应年度总收入约99.8%、96.7%及74.8%。
其中，客户A的收入贡献尤其突出。招股书显示，客户A于2022年、2023年及2024年均为日御光伏的最大客户。期间，来自客户A的收益分别约为2.19亿元、11.15亿元及10.71亿元，分别占相应年度总收入约55.9%、70.0%及46.9%。
据招股书描述，客户A成立于2015年，注册资本为36亿元，为某家公司附属企业，主要从事高效光伏电池、组件的研究、开发及制造。2023年和2024年，客户A向日御光伏购买TOPCon、xBC(HPBC)和PERC银浆。
不过，由于客户集中度较高，公司贸易应收账款也居高不下。
报告期内，公司贸易应收款及票据分别为1.57亿元、5.09亿元及9.58亿元。在风险提示中，日御光伏表示，公司面临客户延迟付款及违约有关的信贷风险。无法保证所有客户均会在到期时全额支付款项。若有任何客户无力偿债或延迟支付费用，公司的现金流量、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。
供应商集中度过高
除了向下游销售过于集中外，日御光伏向上游采购的环节也同样存在值得警惕的风险。
对于光伏银浆企业来说，银是公司产品的核心原材料，其价格波动直接影响成本。证券之星了解到，2024年银价涨幅达35%，创12年新高，而N型电池银耗量较PERC电池增加30%～100%，进一步放大成本压力。例如，TOPCon电池银耗量达10～13mg/W，HJT电池更高达16～20mg/W10，银浆成本在电池总成本中的占比显著上升。
招股书显示，日御光伏的原材料成本居高不下。2022年、2023年及2024年，其原材料成本分别为3.45亿元、13.82亿元及20.18亿元，分别占总销售成本的97.2%、97.7%及97.3%，占营收比例高达87.79%、86.7%、88.31%。
据不完全统计，光伏银浆头部企业原材料成本占营收可达50%–70%，日御光伏显然高于行业水平。
此外，日御光伏的采购也存在集中度高的问题。报告期内，公司向前五大供应商采购金额分别约为3.7亿元、14.32亿元及19.05亿元，分别占日御光伏采购总额的98.4%、98.7%及89.3%。
值得一提的是，供应商A为公司2022年及2023年的最大供应商，报告期内，公司向供应商A的采购金额分别占相应年度采购总额的约81.7%、38.3%及24.7%，第三年采购额度对比第一年呈现断崖式下滑。
日御光伏因此提示，银粉、玻璃粉及有机原材料是公司生产产品所用的主要原材料。公司的供应商未必能够随时找到，且其未必能在公司有需要时供应。若公司无法自其首选供应商采购相关原材料，公司可能要以更高的价格或延迟采购有关原材料。如果公司无法及时找到任何替代供应来源，公司的业务、声誉及经营业绩可能会受到不利影响。
在招股书中，日御光伏还表达了向上游进军的野心，其提到，公司打算策略性收购或投资银粉供应商，从而巩固公司在所经营行业的地位。公司将继续扩大业务，加强与国际客户合作，务求成为全球领先的导电光伏银浆制造商，推动行业变革。
两年内多轮融资补血
由此可见，作为光伏行业，哪怕是光伏产业链上相对“赚钱”的光伏银浆龙头，日御光伏的经营成本也不小。
作为资金密集型企业，日御光伏在近两年进行了多次融资。公开资料显示，日御光伏在2023年中至2024年底，短短一年多时间内连续完成三轮股权融资，共募资约4.593亿元。首先是在2023年8月引入南网能源创新基金、普洛斯建发、前海方舟等知名机构，完成A轮融资1.83亿元，投后估值约7.83亿元。
不到一年，2024年8月日御光伏又获得由博华资本领投的1.2亿元B轮融资，估值跃升至19.7亿元。紧接着在2024年12月，日御光伏完成B+轮融资1.563亿元，由无锡润惠等参与，投后估值进一步提高到24.56亿元。
但从现金流情况看，公司的资金状况仍然不容乐观。
2022–2024年，公司经营活动所用净现金分别为 -1.264亿元、-1.280亿元、-5.387亿元，连续三年呈净流出状态，且2024年流出规模较前两年大幅扩张。可见，公司现金投入(如原材料采购、研发支出、市场拓展等)持续高于现金回流(如销售收入回款、应收账款回收)，经营端造血能力显著承压。
具体来看，2022–2023年，其投资活动净现金分别为 -714.9万元、-1.94亿元，呈净流出态势，公司欲通过购置设备、产能扩张、对外投资等资本性支出，抢占光伏银浆市场份额。2024年，其投资活动为1.729亿元，其通过收缩新增投资，应对经营现金流压力。
而另一边，2022–2024年，日御光伏的融资活动所得净现金逐年增加，分别为 1.34亿元、3.68亿元、4.25亿元，公司通过融资活动持续补充资金，以覆盖经营端的现金缺口和投资端的支出，现金流持续净流入。
从现金储备上看，日御光伏期末现金及现金等价物从2022年 156.1万元增至2024年 1.13亿元。但主要增长依赖上述的融资注入和投资活动，而非经营活动积累。对此，公司也提示称，假如未来经营现金流量未能提高至足以应付整体现金需求的水平，公司将须依赖外部债务或股权融资，且无法向阁下保证公司将能够按可接受的金额或条款获得外部融资，或根本无法获得融资。(本文首发证券之星，作者｜于莹)
