图片来源于网络，如有侵权，请联系删除
证券之星 吴凡
2005年，香飘飘产品(603711.SH)面世，并开创了杯装奶茶品类，那句“杯子连起来可以绕地球三圈”的广告语也成为一代人的电视广告记忆。时过境迁，伴随着现制茶饮的崛起以及大众对健康生活方式的追求，曾经冲泡品类的开创者，如今却风光不再。
图片来源于网络，如有侵权，请联系删除
公司2025年年报显示，全年营收29.26亿元，同比下降11%；归母净利润9524.16万元，自上市以来首次跌破亿元大关，同比降幅高达62.38%，创历史最大跌幅。证券之星注意到，贡献超六成营收的冲泡类业务持续萎缩，全年销量减少559.81万箱。被寄予厚望的“第二增长曲线”即饮业务，虽成为年报中少有的亮点，却也透出增速放缓的信号。不过，得益于今年春节延后等因素带来的需求回温，公司一季度营收同比增长51.41%，归母净利润成功扭亏为盈。
杯装奶茶销量式微
对于2025年业绩下滑的原因，公司管理层在近期接受机构调研时，将原因归结为两方面，一方面原因在于春节时点的变动，2025年春节在阳历一月份，2026年春节在阳历二月份，导致了2025年第一和第四季度的旺季时间段缩短。另一方面在于公司对于渠道价值链的梳理，“对价盘、货物流动等进行了优化改革，同时加强了对经销商订货的指导。”
结合季度表现看，香飘飘2025年第一和第四季度的营收分别同比下滑19.98%和7.95%，而受益于今年第一季度旺季时间段的拉长，公司单季营收同比增长51.41%至8.78亿元。
不过年报对营收承压的解释则更直白：主要系销量下滑所致。
作为公司重要收入支柱，公司冲泡类产品的销售量较上年同期下滑17.07%至2718.73万箱，远不及上市次年(2018年)的4395.35万箱。营收端的波动更直观地折射出杯装奶茶品类的下滑趋势：自2020年以来，冲泡类产品收入仅在2020年和2023年实现正增长，2024年及2025年已连续两年出现同比双位数下滑。
证券之星了解到，除了整个现制茶饮行业对冲泡奶茶这个品类的深度“围剿”外，消费者健康化需求的持续升温，也让冲泡奶茶“高糖、高热量”的传统印象愈发难以适应当前的消费潮流。
面对核心品类的持续承压，香飘飘近年也在持续寻求多维度突围。在产品端，公司于2021年推出了香飘飘乳茶品类；2023年相继推出CC柠檬液，鲜燕麦奶茶等新品；2024年又推出更具健康化的原叶现泡系列产品。品类的推成陈出新，核心目的之一即是公司期望改变消费者对于香飘飘奶茶的固有印象。
2025年，公司推出了分别针对女性生理期需求及失眠需求的“古方五红”暖乳茶和“古方八舒”晚安茶。由于前述产品的成本相对较高，且尚处于试销阶段，消费者是否愿意为这类功能性、健康化产品的更高定价买单，仍有待市场检验。
在渠道端，公司加速渗透零食量贩等新兴渠道，报告期内，公司电商和直营渠道收入分别同比增长8.21%和71.56%，不过公司超八成的收入仍高度倚重经销渠道，但同期来自经销渠道的收入同比下滑15.01%。
“第二曲线”即饮业务增速降档
证券之星注意到，相比于冲泡基本盘的收缩，香飘飘的即饮业务看起来要体面不少。
2025年，即饮类产品实现营收10.05亿元，同比增长3.27%。具体来看，即饮业务主要包含“Meco”杯装果茶、“兰芳园”港式茶饮及“香飘飘”即饮牛乳茶等产品，其中Meco果茶贡献收入8.83亿元，同比增长13.16%。
值得注意的是，被香飘飘视为“第二成长曲线”的即饮业务，正释放出增速换挡的信号。2023年，该业务还保持着41.16%的高增长；2024年回落至20.69%，至2025年增速已骤降至3.27%。这种“高开低走”的背后，部分原因来自兰芳园冻柠茶的拖累，光大证券近日在其研报中认为，兰芳园冻柠茶因调整销售策略，对即饮收入造成负面影响。
换言之，当前即饮业务的增长重任几乎全压在Meco果茶身上。公司管理层在接受调研时也表示，即饮业务的重心仍在杯装Meco果茶。对于未来如何实现该品类的增长，管理层称，在产品端进行配方升级，适时推出新品，同时将继续积极探索杯装新品类，即饮咖啡、即饮奶茶、养生水等新赛道；渠道端在原点渠道继续挖掘增长潜力的同时，将针对礼品渠道、特渠进行探索，对于零食量贩、餐饮、会员店等新兴势能渠道，将通过“定制化”的方式继续开拓。
不过，即饮业务的盈利能力要远逊于冲泡类产品，报告期内，即饮业务毛利率虽提升至25.03%，但与冲泡业务43.80%的水平相比，差距较为悬殊。
从2026年一季度的表现看，冲泡类和即饮类均出现回暖，同比分别增长85.31%和11.76%。但考虑到去年同期基数较低，这一增速能否持续仍需谨慎判断。对于2026年全年业绩，公司管理层也表达了谨慎乐观的预期，坦言外部环境的不确定性仍然较强。(本文首发证券之星，作者|吴凡)
