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证券之星 刘浩浩
全球最大鳗鱼全产业链上市公司天马科技(603668.SH)近日交出了一份严重亏损的成绩单。2025年，公司收入同比仅增长2.51%，扣非后净利润却亏损近2亿元，亏损规模创历年同期新高。今年Q1，公司再度“增收不增利”，扣非后净利润同比下降逾七成。
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证券之星注意到，天马科技去年和今年Q1业绩承压均主要受鳗鱼行业周期下行拖累。虽然去年公司活鳗出池量和烤鳗食品产销量均创历年新高，但在价格下跌和成本上升的双重挤压下，公司鳗鱼养殖和烤鳗食品业务业绩双双转亏。作为天马科技基本盘的饲料板块去年受竞争加剧等多重因素影响，收入和销售毛利也均同比下滑。在此背景下，公司三大主要业务板块去年同时承压。尽管天马科技将去年业绩转亏定义为“阶段性亏损”，但在行业仍处周期低谷、鳗鱼价格持续疲软的背景下，其业绩能否扭转颓势，仍高度依赖于行业周期拐点的出现及公司养殖产能释放节奏能否与之有效匹配。
去年Q4单季巨亏拖累全年业绩
天马科技于2017年上市，是全球规模最大、唯一深耕鳗鱼全产业链的A股上市企业。公司业务涵盖智慧养殖、食品加工、水产种业、动物营养及饲料等。
财报显示，天马科技2025年实现收入60.01亿元，同比增长2.51%；实现归母净利润-1.794亿元，同比下降789.25%；实现扣非后净利润-1.998亿元，同比下降2127.83%。
证券之星注意到，天马科技收入在2022年达到70.08亿元高点，但此后连续两年同比下滑。去年其收入增长动能依然明显乏力，该指标相较2022年仍下降达14%。业绩层面，天马科技2022年扣非后净利润高达1.16亿元，但2023-2025年，该指标分别为-1.468亿元、985.3万元、-1.998亿元，呈现剧烈波动状态。去年，公司扣非后净利润亏损规模则创下历年同期新高。
对于去年收入同比增长，天马科技表示，主要因公司烤鳗销售收入增长所致。而公司去年业绩转亏则主要受鳗鱼行业周期性下行拖累。
据天马科技披露，2025年，受宏观经济波动、行业周期性调整及市场竞争加剧等因素影响，活鳗及烤鳗食品销售价格整体呈下降趋势。去年，公司鳗鱼出池量达到1.87万吨的峰值，烤鳗产销量也均创下历年同期新高。但受行业周期性下行影响，公司产品销售价格承压，生产成本上升。
财报显示，天马科技去年营业成本同比增长6.59%，远超收入增速，公司毛利润同比显著下滑。此外，公司去年鳗鱼苗投入加大，为维持业务规模，公司扩大了融资规模，这导致财务费用同比增长14.04%至2.029亿元。公司去年期间费用同比增长7.28%至4.33亿元。叠加公司资产减值损失同比激增448.2%达4032万元，多种因素共振下，公司去年盈利遭到重创。
分季度来看，去年Q1-Q4天马科技扣非后净利润分别为1596万元、4208万元、273.3万元、-2.606亿元，分别同比增长228.95%、-15.92%、-80.62%、-340.55%。不难发现，去年后三个季度其盈利呈现持续加速下滑趋势。其中，Q4业绩严重亏损拖累了全年业绩。
对于去年Q4业绩低迷，天马科技表示，主要因该季度鳗鱼终端市场价格明显下降及以前年度尾鳗出池规格相对偏小导致鳗鱼及烤鳗成本上升，叠加资产减值损失和期间费用等同比增加所致。
今年一季度，天马科技业绩依然高度承压。报告期内，公司实现收入15.48亿元，同比增长3.5%；实现扣非后净利润458.3万元，同比下降71.28%。天马科技表示，该季度盈利大幅下滑主要因市场行情低迷，鳗鱼养殖销量减少，叠加鳗鱼养殖销售及烤鳗食品销售单价下降所致。
三大业务板块去年全面承压
从业务板块来看，去年天马科技三大主要业务板块均明显承压。
当前，天马科技确立了“以鳗鱼为核心，以食品为新蓝海，以饲料为主基石”的产业发展战略。智慧养殖、食品销售、饲料业务是公司三大主要业务板块。
智慧养殖板块方面，该板块主要包括鳗鱼养殖业务和畜禽养殖业务。2025年，天马科技位于福建、广东、江西等地的养殖基地加快释放产能，鳗鱼出池量大幅增长。然而，受鳗鱼价格下行及部分出池鳗鱼平均规格相对较小等因素影响，公司鳗鱼销售毛利较上年同期减少9873.31万元，鳗鱼养殖业务业绩转亏。
反映到财报中，2025年，天马科技养殖板块实现收入13.11亿元(内部交易抵消前)，同比增长19.72%，该板块收入占比由上年的18.7%上升至21.84%。该业务毛利率同比增加0.09个百分点至6.61%。
然而，天马科技明确指出，该板块去年毛利率同比增加受到内部交易影响。去年，公司出池鳗鱼自用比例由上年的27.1%提升至47.35%，上升的养殖成本被转移至食品板块。剔除内部交易后，养殖板块去年毛利率同比下降达13.14个百分点。
食品板块方面，2025年，该板块下的烤鳗食品销量和销售收入同比均大幅增长，但因活鳗价格下行带动烤鳗售价下降，叠加内部养殖活鳗出池单位成本上升导致成本增加，天马科技烤鳗销售毛利较上年减少6182.61万元，烤鳗业务也转入亏损状态。
反映到财报上，2025年，天马科技食品板块实现收入5.53亿元(内部交易抵消前)，同比增长31.39%，该业务收入占比由上年的7.2%增至9.22%。该业务毛利率则同比减少0.33个百分点至2.98%。但剔除内部交易后，该板块去年毛利率同比下降达18.55个百分点。
天马科技饲料板块主要包括特种水产饲料、畜禽饲料等业务，去年该板块的收入占比达到七成以上。
据天马科技披露，2025年，受行业竞争加剧、下游养殖景气度低迷及环保政策趋严等多重因素影响，公司特水饲料量价双降、畜禽饲料价格下行，饲料板块毛利率承压。报告期内，饲料板块实现销量128.98万吨，同比增长2.10%；实现销售收入约44.13亿元，同比下降2.69%。去年，该板块销售毛利较上年减少1432.1万元。
受上述主业影响，2025年，天马科技整体毛利率为7.3%，同比下降3.56个百分点。相较公司业绩高点2022年，该指标减少2.28个百分点。今年一季度，公司毛利率回升至8.45%，但同比仍减少0.58个百分点。
在2025年财报中，天马科技表示，公司去年业绩亏损只是现阶段性亏损。随着鳗鱼行业产能加速去化，公司日本鳗规模化出鱼叠加活鳗出口增长，公司盈利能力有望改善。
值得注意的是，去年上半年，天马科技加大投苗力度，加速布局日本鳗苗养殖，公司鳗苗存池数量已位居国内首位。但在鳗鱼行业仍处于周期低谷、鳗鱼价格持续疲软的背景下，这无疑也加剧了公司的业绩风险。天马科技业绩能否真正扭转颓势，仍高度依赖于行业周期拐点的出现以及公司养殖产能释放节奏与之匹配程度。(本文首发证券之星，作者｜刘浩浩)
